Siapkah Indonesia Menampung IPO Perusahaan Unicorn dan Decacorn?

Artikel kolom di Hukumonline yang ditulis oleh Bang Ahmad Fikri Assegaf berjudul “Kenapa Start Up Indonesia Beramai-ramai Pindah ke Singapura?” (tanggal 30 April 2020) mengangkat fenomena tentang banyak perusahaan perintis (start-up) Indonesia yang memutuskan untuk membuat induk perusahaan di luar negeri, khususnya Singapura.

Dari pengalaman menangani transaksi pendanaan bagi sejumlah perusahaan start-up Indonesia (baik mendampingi perusahaan start-up maupun mendampingi investor), Penulis menemui fenomena yang sama. Di dalam artikelnya, bang Fikri memberikan dua alasan utama di balik fenomena ini, yaitu sulitnya melakukan enforcement atau pelaksanaan perjanjian di Indonesia; dan Singapura memberikan akses pada modal yang jauh lebih mudah.

Kembali Penulis sependapat dengan Bang Fikri dalam kedua hal ini. Bisa Penulis tambahkan juga bahwa pada saat tahapan investasi awal (early round investment), posisi tawar pendiri (founder) biasanya relatif lemah karena pada saat itu bisnis model perusahaan start up belum sepenuhnya teruji dan para founder perlu mendapatkan pendanaan dalam waktu tidak terlalu lama untuk menjaga kelangsungan perusahaan. 

Masalah Kronik Kepastian Hukum

Masalah kesulitan enforcement atau, secara lebih luas, masalah kepastian hukum, adalah masalah kronik negeri ini dan dialami bukan saja dalam hukum korporasi, namun juga dalam ranah hukum perdata secara luas dan pidana. Tentunya hal ini perlu mendapat perhatian serius dari Pemerintah dan seluruh pemangku kepentingan (stakeholder), termasuk para advokat.

Namun, menurut hemat Penulis, alasan kedua-lah (yang akan dielaborasi di bawah) yang menjadi penyebab utama mengapa para investor meminta founder mendirikan perusahaan induk di Singapura. Hal ini tidak berarti bahwa Penulis tidak setuju dengan pandangan yang mengatakan bahwa enforcement suatu perjanjian sulit dilakukan di Indonesia. Tetapi, masalah kesulitan enforcement perjanjian di Indonesia sudah menjadi suatu country risk yang diterima dan masuk ke dalam kalkulasi risiko investasi bagi setiap investor asing yang memutuskan melakukan investasi di Indonesia.

Meskipun investasi dilakukan melalui (atau ke dalam) suatu perusahaan induk di Singapura, pada akhirnya dana investor tersebut akan ditanamkan di Indonesia dan operasional usaha dilakukan di Indonesia oleh suatu perusahaan (Penanaman Modal Asing - PMA) Indonesia. Jadi, risiko kesulitan enfocement perjanjian di Indonesia tidak bisa dikesampingkan (sepenuhnya) oleh investor dengan (mengharuskan founder) mendirikan perusahaan induk di Singapura.

Keunggulan Singapura

Adapun keunggulan Singapura dalam hal “kemudahan akses pada modal” di alasan ke-2 bagi saya adalah representasi dan akumulasi dari sejumlah hal yang lebih baik pada Limited Liability Company (LLC) Singapura dibandingkan dengan pada Perseroan Terbatas (PT) Indonesia. Hal-hal tersebut bukan melulu hanya pada infrastruktur hukum (dalam artian ketentuan di dalam undang-undang perseroan terbatas masing-masing negara), namun juga infrastruktur fisik dan non-fisik penunjang. Selain faktor kepastian hukum (alasan pertama di atas), hal-hal seperti kemudahan pendirian suatu perusahaan serta transparansi informasi perusahaan di Singapura membuat investor merasa lebih nyaman.

Di dalam artikel ini, Penulis tidak akan membahas aspek-aspek tersebut. Hal yang ingin diangkat adalah mengenai prospek perusahaan start up untuk pada akhirnya melakukan suatu penawaran umum perdana (Initial Public Offering - IPO) saham dan pencatatan (listing) saham.

IPO dan Listing Saham bagi Perusahaan Start up

Bagi para investor, IPO dan listing adalah salah satu kejadian penting (milestone), kalau bukan menjadi tujuan akhir, bagi investasi mereka. Pada tahap tersebut atau melalui IPO-lah mereka bisa melakukan exit investasi mereka dengan menjual saham mereka pada saat atau setelah IPO.

Sekalipun mereka mau terus mempertahankan investasi mereka di perusahaan yang bersangkutan, IPO akan memberikan keleluasaan bagi para investor untuk kemudian dapat dengan mudah menjual saham mereka di bursa di kemudian hari pada saat mereka memutuskan untuk exit (dengan syarat ada likuiditas yang memadai di pasar untuk menyerap saham yang mau dijual).

Struktur Dual Class Shares (Struktur DCS)

Pada umumnya, suatu perusahaan start up pada saat melakukan seri pendanaan lebih lanjut (seri D, E dan seterusnya) akan mulai menyadari perlunya struktur kelas saham yang berbeda. Struktur dual class shares dengan dual class voting structure (Struktur DCS) ini akan memberikan hak suara yang berbeda kepada saham yang dipegang oleh para founder (misalnya tiap saham founder mempunyai lima hak suara)dibandingkan dengan saham yang dipegang oleh para investor (misalnya tiap saham investor mempunyai satu suara).

Keperluan akan Struktur DCS akan semakin mendesak pada saat perusahaantersebut akan melakukan IPO. Secara prinsip, semakin lanjut suatu seri pendanaan, semakin terdilusi persentase kepemilikan saham para founder.  Pada hampir semua perusahaan start up yang telah mencapai IPO, kepemilikan saham founder sudah di bawah 50%, bahkan ada yang jauh lebih rendah dari itu.

Pentingnya saham dengan hak suara yang berbeda (lebih tinggi) untuk para founder adalah agar setelah IPO pun, pucuk kendali atas manajemen perusahaan tetap berada di tangan para founder. Perusahaan telah berjalan dengan baik dan sukses selama ini (sampai bisa mencapai IPO) dengan visi misi yang dicanangkan dan dijalankan oleh para founder. Setelah IPO pun, semua pemangku kepentingan (antara lain karyawan, konsumen maupun pemegang saham lama maupun baru) mengharapkan perusahaan tetap berjalan sesuai dengan visi misi yang sama. Tanpa adanya saham dengan hak suara yang lebih tinggi bagi para founder, maka pihak lain (terutama kompetitor bisnis perusahaan) yang memiliki permodalan yang kuat akan dapat mengambil alih kendali perusahaan setelah membeli jumlah saham yang cukup di bursa dan mengganti manajemen perusahaan (dan memberhentikan para founder dari jabatan yang mereka pegang).

Alasan di Balik Struktur DCS

Dari kacamata investor (yang telah memegang saham sebelum IPO) dan para calon pemegang saham publik (yang akan membeli saham pada saat IPO), memperbolehkan founder memegang saham dengan hak suara yang lebih tinggi (perlu dicatat bahwa hak dividen setiap saham adalah tetap sama) adalah hal yang masuk akal. Bagi para investor, kesuksesaan perusahaan start up sampai dengan IPO di tangan para founder sudah terbukti. Bagi calon pemegang saham publik, salah satu alasan utama mengapa mereka mau membeli saham perusahaan pada saat IPO adalah karena mereka percaya kepada kepemimpinan dan kredibilitas para founder dan mereka menginginkan para founder untuk terus menjalankan perusahaan. Bahkan para founder kemungkinan akan diminta untuk memberikan komitmen untuk terus mendedikasikan waktu dan tenaga mereka kepada perusahaan setelah IPO.

Di dalam surat yang ditulis pada saat Google (nama perusahaannya adalah Alphabet) akan melakukan IPO pada tahun 2004, Larry Page dan Sergey Brin menyakinkan para calon pemegang saham Google bahwa dual class voting structure yang ditawarkan oleh Google (di mana masing-masing saham seri A mempunyai satu suara per saham, sedangkan saham seri B mempunyai sepuluh suara per saham) akan membuat pihak luar lebih sulit untuk mengambil alih atau mempengaruhi Google (setelah IPO) dan memungkinkan tim manajemen Google untuk terus konsisten dan dalam jangka waktu panjang setelah IPO tetap menjalankan bisnis sesuai dengan visi misi para founder. Apabila tertarik untuk membaca surat tersebut, silakan klik di sini.

Tentunya kita perlu berhati-hati terkait dengan kewenangan besar yang diberikan kepada founder (dan risiko mereka dapat menyalahgunakan kekuasaaan ini) sebagai akibat dari saham dengan hak suara yang lebih tinggi pada Struktur DCS. Untuk itu, perlu ada check and balance yang memadai terhadap hal tersebut untuk melindungi kepentingan pemegang saham, termasuk pemegang saham publik yang masuk setelah IPO. Pembahasan ini dapat menjadi topik yang menarik di dalam kesempatan lain.

Struktur DCS di sejumlah Bursa Efek Dunia

Kebutuhan atas Struktur DCS ini dirasakan perusahaan start up di seluruh dunia. Ada cerita menarik mengenai perkembangannya sampai dengan sekarang di mana Struktur DCS saat ini telah diperbolehkan di sejumlah bursa efek terkemuka dunia. Pada awal tahun 2014, Hong Kong Stock Exchange (HKEX) menolak pendaftaran IPO oleh Alibaba karena Alibaba menerapkan Struktur DCS.

Alibaba kemudian melakukan IPO di New York Stock Exchange (NYSE) (yang memperbolehkan Struktur DCS) pada September 2014 dengan nilai fantastis sebesar AS$25 miliar (sampai sekarang IPO Alibaba masih merupakan IPO terbesar di Amerika Serikat). Baru pada bulan April 2018, HKEX memperbolehkan Struktur DCS. CEO HKEX mengakui bahwa ‘kehilangan’ IPO Alibaba membuat HKEX berpikir ulang mengenai posisinya atas Struktur DCS. Singapore Stock Exchange (SGX) juga memperbolehkan Struktur DCS sejak Juni 2018.    

Apakah Struktur DCS dapat diterapkan di suatu PT Tbk di IDX?

Kita mengenal adanya saham dwiwarna yang dipegang (dan hanya dapat dipegang) oleh Republik Indonesia di sejumlah Badan Usaha Milik Negara yang telah melakukan IPO dan mencatatkan sahamnya di Bursa Efek Indonesia (IDX). Saham dwiwarna memberikan hak veto kepada negara dalam hal-hal tertentu, antara lain terkait dengan perubahan anggaran dasar dan pengangkatan serta pemberhentian anggota Direksi dan Komisaris.

Tentunya ada filosofi yang berbeda di balik saham dwiwarna (yang dipegang oleh negara) dan Struktur DCS yang dibahas di sini. Namun, keberadaan saham dwiwarna menunjukkan bahwa Undang-undang No. 40 Tahun 2007 tentang Perseroan Terbatas (UU PT), peraturan Otoritas Jasa Keuangan (OJK) dan peraturan IDX bisa mengakomodasi adanya kelas saham yang berbeda di dalam suatu Perusahaan Terbuka (PT Tbk) yang mencatatkan sahamnya di IDX.

Struktur DCS dan UU PT

Berikut adalah pasal-pasal di dalam UU PT yang relevan untuk penerapan Struktur DCS bagi suatu PT (termasuk PT Tbk).

Kata “antara lain” pada ayat 4 di atas digarisbawahi oleh Penulis. Jelas bahwa pembuat undang-undang sekadar memberikan contoh klasifikasi saham (a sampai e) dan tidak membatasi klasifikasi saham hanya a sampai e saja. Dengan kata lain, pasal 53 memperbolehkan anggaran dasar untuk mengadopsi struktur lainnya, termasuk Struktur DCS (misal dengan saham seri A mempunyai 10 hak suara dan saham seri B mempunyai 1 hak suara) kalau para pemegang sahamnya menghendaki demikian.

Penjelasan pasal 84 ayat 1 dapat dibaca sebagai suatu pembatasan terhadap hak suara suatu saham sehingga hanya bisa 0 atau 1 saja (jadi tidak boleh ada saham seri A dengan 10 suara dan saham seri B dengan 1 suara).  Namun, apakah penafsiran ini benar? Kita harus membaca dan menafsirkan UU PT secara keseluruhan dan tidak hanya pasal (apalagi hanya penjelasan) tertentu saja. Pasal 53 UU PT telah secara jelas memberi keleluasaan bagi anggaran dasar untuk menentukan klasifikasi saham selain contoh a sampai e yang diberikan di dalam ayat 4 pasal yang bersangkutan. Juga rasanya tidak ada penjelasan logis yang mendukung penafsiran kaku bahwa suara saham suatu PT hanya boleh 0 atau 1 saja. UU PT (atau pembuat UU PT) sudah mengizinkan suatu saham untuk tidak mempunyai hak suara sama sekali (0 suara). Jadi ada keberatan apa UU PT (atau pembuat UU PT) terhadap saham yang memberikan suara yang lebih kecil dari saham yang lain (tapi masih lebih baik daripada 0)?

Pasal 154 adalah pintu masuk bagi OJK untuk melakukan pengaturan tersendiri terhadap PT Tbk. Apabila dirasakan perlu, OJK dapat mengeluarkan peraturan terkait yang menegaskan bahwa Struktur DCS diperbolehkan untuk PT Tbk (dengan syarat dan ketentuan tertentu). Sebagai catatan, penjelasan ayat 2 Pasal 154 menyatakan bahwa yang dimaksud dengan “asas hukum Perseroan” adalah asas hukum yang berkaitan dengan hakikat Perseroan dan Organ Perseroan. Cukup jelas rasanya bahwa penjelasan Pasal 84 yat 1 bukanlah merupakan suatu asas hukum yang berkaitan dengan hakikat Perseroan dan Organ Perseroan.

Kesimpulan dan Saran

Sudah bukan rahasia lagi ada sejumlah bursa efek luar negeri yang telah mendekati perusahan-perusahaan teknologi Indonesia yang berstatus unicorn (perusahaan dengan nilai valuasi sebesar US$1 milyar atau lebih) atau decacorn (perusahaan dengan nilai valuasi di atas US$10 milyar). Bursa efek-bursa efek tersebut menawarkan sejumlah kemudahan apabila perusahaan unicorn atau decacorn Indonesia mau melakukan IPO dan listing di bursa yang bersangkutan (di luar negeri).

IDX jangan sampai kecolongan dan perlu bergerak cepat untuk secara aktif memfasilitasi IPO dan listing (atau kemungkinan, dual listing) perusahaan-perusahaan unicorn dan decacorn ini.  agar dilakukan di IDX saja atau di IDX bersama dengan suatu bursa dunia yang lain (apabila dual listing). Lebih lanjut, IDX perlu mengakomodasi Struktur DCS yang sudah diperbolehkan oleh bursa efek luar negeri di dalam infrastruktur pencatatan saham internal IDX. Selain itu, IDX perlu mulai bermain ofensif dan mengkaji kemungkinan untuk memperbolehkan perusahaan luar negeri (termasuk LLC Singapura) untuk melakukan IPO dan listing di IDX. Apabila hal ini dimungkinkan, tidak tertutup kemungkinan perusahaan induk di Singapura dari perusahaan-perusahaan start up Indonesia suatu hari akan "pulang kampung" dan melakukan IPO dan listing (atau dual listing) di IDX.

OJK sebagai regulator pasar modal Indonesia diharapkan dapat memfasilitasi hal ini dengan mengadopsi regulasi yang diperlukan untuk dapat mengakomodasi IPO dan listing perusahaan-perusahaan teknologi Indonesia di Indonesia. Infrastruktur regulasi ini penting secara jangka panjang agar mendukung iklim investasi dan kemudahan berbisnis di Indonesia. Mudah-mudahan kita tidak mengulang kesalahan yang dilakukan oleh HKEX di tahun 2014.

*)Sugianto Osman adalah Advokat di Jakarta.